配资证券配资网站 整体需求不足和产能相对过剩，不得不通过“内卷”的方式进行竞争
一、全球宏观格局：东稳西荡配资证券配资网站
西荡（西方动荡）
美国四大不确定性风险：
关税政策：法院诉讼暂缓但未消除关税风险，中美平均关税率或维持30%-40%；行政当局可能通过301条款等新手段延续关税。
非关税壁垒：
899条款（报复税）：授权美财政部对“不公平征税国”企业征收递增税率，冲击外资在美利润。
人才/移民政策收紧：限制学生签证、削减大学经费、限制留学生名额，削弱美国人才竞争力。
经济数据透明度下降：拟合并三大统计机构（BLS/SBA/Census），恐影响CPI、NFP等数据独立性。
财政与债务风险：
年度财政赤字或增3000亿美元，长期债务占GDP比例或从120%升至150%+；
30年期美债收益率突破5%（20年新高），美元资产避险属性受质疑。
美元趋势：
美元指数或贬值9%（100→91），因增长差/利差优势收敛 + 政策不确定性削弱资本流入。
东稳（东方相对稳定）
中国政策确定性较高，但面临通缩压力：
名义GDP增长疲弱（今明两年约3.5%），GDP平减指数今明两年预计为-1%/-0.7%；
消费刺激政策（以旧换新、生育补贴等）对GDP拉动有限（约0.3个百分点）。
二、中国经济挑战：通缩与再平衡
通缩难破的核心矛盾：
供给过剩：制造业投资增速（9%）远超名义GDP增速（4%），供需缺口扩大。
制度性制约：
地方激励偏向生产：GDP考核与增值税财政体系激励产能扩张而非消费；
需求端三角制约：就业未全面企稳（青年失业问题）、社保覆盖不足、居民信心脆弱。
通缩的现实折射：
汽车价格战：头部新能源车企降价10%-30%，经销商新车毛利率转负（历史首次）；
互联网“百团大战2.0”：电商/物流巨头陷入补贴内卷，反映企业牺牲利润换份额。
结构性亮点：
国潮崛起：本土奢侈品/珠宝品牌（如某黄金品牌）逆袭海外巨头；
科技自主：AI芯片自给率或于2027年达82%，大模型（如DeepSeek）性价比全球领先。
三、亚洲资产配置策略
货币与外汇：
看涨亚洲货币（年均升值约3%），首选：
新币/台币（持有美元资产最多）；
韩元/马来西亚林吉特/泰铢（泰铢受益于金价正相关性）。
人民币：对美元温和升值至7.15，但对一篮子货币略贬。
股票市场：
超配：印度、新加坡、阿联酋、巴西（内需主导+结构性增长）；
谨慎增持：日本（偏好银行/零售/建造业，不对冲汇率以享日元升值）；
低配：韩国、台湾（出口敏感型市场）。
债券市场：
看好：印度（高利率+降息预期低）、马来西亚、泰国国债；
看淡：韩国（财政宽松预期推升收益率曲线陡峭化）。
四、关键结论
全球转折点：美元霸权松动开启“多元竞争格局”，但亚洲机会不均等（印度/日本相对稳健）。
中国窗口期：需通过 “再平衡三部曲”（债务重组+政策刺激消费+结构性改革）打破通缩，否则“东稳”叙事难抵现实压力。
短期策略：防御为主，长期布局新兴市场（增长更快+弱美元+低政策利率）。
Q1： 目前全球经济面临哪些主要不确定性？
当前全球经济，特别是美国，面临四方面的显著不确定性。
首先是关税政策，尽管有法律诉讼带来的波动，但美国行政当局仍可通过多种条款维持或推出关税政策，使得关税风险长期化，例如中美之间的平均关税率预计将维持在30%至40%之间。
其次是非关税壁垒，包括可能出台的“报复税”（如针对不公平对待美国企业的国家的企业征收最高20%的递增税率），以及人才和移民政策的不确定性（如收紧学生签证、限制外国留学生招生名额等），这些都会影响外国企业在美投资和美国的人才战略。
再者是美国财政的可持续性和长期债务问题，新通过的预算案预计将使年度预算赤字增加约3000亿美元，长期债务路径恶化可能导致未来30年新增国债高达15万亿美元，联邦债务占GDP比重可能攀升至150%以上。
最后是利率走向的不确定性，长期债务恶化导致市场要求更高的风险溢价，30年美债收益率一度突破5%，这会引发其他资产的重新定价。
Q2：这些不确定性对美元走势和全球资产配置有何影响？
上述四方面的不确定性，特别是美国长期赤字和债务问题，导致外国投资者对美元资产的避险属性产生质疑，使得美元正在“去避险化”。
预测美元指数今年可能贬值9%至91，主要原因是美国相对于其他国家的增长差和利息差优势正在收敛，以及政策不确定性削弱了资本流入。
过去十几年美元走强的唯一支点是资本账户的净流入，而这些不确定性可能会影响外资流入美国的速度和幅度，从而带来美元贬值压力。
这标志着全球正从“美元例外论”走向多元竞争格局。
在这种格局下，全球资产将面临价值重估，对亚洲和全球资产配置带来新的路径，不同国家和资产类别将因此受益或受到挑战。
Q3：为什么中国经济存在“叙事美，现实很苦”的割裂感？
中国经济存在这种割裂感的核心在于：宏大的叙事，如“东稳西荡”格局下的中国相对政策确定性高、产业科技信心回升，以及AI应用结构性红利等，描绘了美好的前景。
然而，现实是严峻的，中国仍在面临通缩的困境，实现再平衡和再通胀的进程缓慢且漫长。
量上看，GDP增长预计在4.5%左右，明年4.2%，能够保底。
但定价能力没有恢复，GDP平减指数（反映通胀/通缩）预计今年和明年都在负数，导致名义GDP增长疲弱，仅3.5%左右。
消费层面虽有政策努力，但规模有限，难以扭转通缩态势。
政策上的路径依赖和企业“内卷”进一步加剧了这种困境。
因此，尽管宏观前景美好，但落实到实际的投资现实，很多投资者感到一种“叙事美，现实很苦”的落差。
Q4: 中国目前面临的通缩困境主要体现在哪些方面？
中国目前面临的通缩困境主要体现在以下几个方面：
首先是终端价格的低迷，例如汽车行业的“价格战”，头部新能源车企连续降价，反映了终端需求相对疲弱和产能过剩，价格进入恶性循环。
这不仅仅是技术进步带来的价格下降，更是行业利润被挤压的体现。
其次是互联网企业的“内卷”，头部电商和生活服务企业重启“百亿补贴”，杀入彼此领域进行价格竞争，反映了在整体经济和消费信心不足、通缩大环境下，企业为争夺用户活跃度而牺牲利润的现象。
此外，从工业企业数据来看，尽管利润有所改善，但以PPI衡量的出厂价格仍然低迷，这与总需求不足、供需缺口未收窄有关。
Q5：为什么中国打破通缩和实现再平衡的进程迟迟未能解决？
中国打破通缩和实现再平衡进程缓慢的核心原因在于制度性约束尚未完全破除。
供给端方面，当前政策导向仍倾向于“造产能”而非“造需求”。
制造业投资增速远超名义GDP增速，供需之间的不平衡缺口仍在拉大。这与地方zf以GDP和项目招商引资为重点的政绩考核以及财政结构偏向增值税（激励产出而非消费）有关。
需求端方面，就业社保和信心仍然面临挑战。就业尚未全面企稳，社会保障改革（如城乡居民和城市职工社保并轨）进展不够快，未能有效提升居民的边际消费倾向。
实现再平衡需要结构性的激励机制调整，而非仅仅依靠一次性补贴或媒体呼吁。
Q6：在美元走软的背景下，哪些亚洲市场的资产可能受益？
在美元长期趋于贬值的背景下，亚洲货币和资产有望受益，但升值幅度相对较小。
受益较多的亚洲市场主要有以下考量因素：
出口商持有更多美元（可增加对冲）、亚洲投资者持有最多美元资产（可能增加对冲）、以及亚洲投资者将美元资产部分带回本地市场。
根据这些因素，新加坡元和台币可能受益最大，其次是马来西亚令吉，因为其市场交易量相对较大且持有美元资产较多。泰铢也可能表现较好，因为它受美元影响比例较高，且与金价有正相关关系，黄金受益可能带动泰铢。
印度卢比虽然美元资产持有量不高，但由于经济基本面和股市被看好，以及货币估值偏低，也有升值空间。
Q7： 在亚洲债市方面，哪些市场的债券值得关注？
在亚洲债市方面，由于全球通胀放缓和美元可能贬值，亚洲PBoC具备降息空间，亚洲债市普遍有升值空间。
其中，印度债市被看好，因为利率较高，且市场对PBoC降息预期与经济学家预测接近，政策支持经济增长且财政保持收紧。马来西亚和泰国债市也有一定的升值空间。
相比之下，韩国债市可能面临收益率曲线陡峭的趋势，因为选举后财政政策可能更宽松，而市场对PBoC降息预期已较高，进一步下跌空间有限。香港债市也可能因利率相对于美元利率收紧而受益。
总体而言，可以考虑做多中国和印度债市，以及做陡韩国收益率曲线。
Q8：中国汽车行业的“价格战”仅仅是技术进步的表现吗？
中国汽车行业的“价格战”并非仅仅是技术进步带来的价格下降，它更深层次地反映了行业的“内卷”和供需失衡问题。虽然技术进步（如自研芯片降本、优化产品设计）确实带来了一部分成本下降空间，但行业整体的利润率趋势，尤其是上游供应商的利润率在下降。
下游汽车经销商的新车毛利率甚至转为负数。
这说明“价格战”的主要驱动力是行业利润的挤压，而非纯粹的技术红利。
销量是车企生存的关键，为了争夺市场份额和清理库存，即使牺牲利润也要降价。
这背后反映的是整体需求不足和产能相对过剩，使得企业不得不通过“内卷”的方式进行竞争。
尽管行业协会和zf部门已呼吁反对“价格战”，但在品牌众多、市场分散以及地方zf扶持本地企业等因素下，仅靠行业自身很难稳定终端价格，需要更深层次的制度性改革来解决供需失衡和激励机制问题。
会议实录：
各位投资者朋友，大家上午好。欢迎您来到1周一度的大摩宏观策略谈。今天内地是端午节放假，但是香港还是正常的交易日，所以我们也是风雨不改，正常的跟大家来分析一下当前全球和中国投资的一些新的方向。
最近两三周情况变化还是比较大的。首先就是东稳西荡的格局可能进一步的被强化了。这块西藏就是西边的动荡。我们注意到美国现在为全球经济我们上了一层阴影，有四大不确定性。不管是关税政策，还是非关税壁垒，还是美国的财政和债务的可持续性，还是它的利率走向，都使得美国经济这块的不确定性风险还在上升当中。而这一块，今天我们也请来了我们的亚洲宏观策略师gap和亚洲股票策略师Crystal。他们会讲一下如果这些美国政策不确定性会带动美元走势的持续性的走软，这个过程中亚洲和全球的资产配置会有怎样的新的路径？亚洲各国的市场各个资产类别会如何受益。
与此同时我们把目光回落到国内，我们过去两三周紧锣密鼓地发了两篇报告。一个是中国的宏观展望，标题就是叙事改善现实严峻。还有一份是上周针对宏观展望之后投资者给我们的反馈，我们新写的叫中国思考，中国的再通胀的进程为何迟迟未解？这两份报告背后的核心其实是同一个，那就集中在中国要摆脱通缩，实现再平衡和再通胀。为何是道阻且长？尤其是最近一个月，大家注意到从企业的内卷到政策的路径依赖，这些因素还在。所以，东稳西荡的宏大叙事非常美好，但如何落脚到我们实际柴米油盐的投资现实，这是今天想要重点阐述的。我们也会请来我们的中国经济学家蔡志鹏博士，以及我们汽车行业的分析师肖利，一起来具体的分析中国的政策路径依赖和企业内卷带来的投资影响。
还是如以往一样，我首先来抛砖引玉。刚才讲到了东稳西荡的宏大叙事在强化。因为美国实际上继续给全球经济带来四大不确定性。这四大不确定性一一数来，第一个是关税，因为上周关税经历了法律诉讼之后，出现了一波三折过山车一样。
我想大方向上上来讲，美国尽管存在着三权分立，但是就关税这个角度，行政当局它是有很多招的。他可以变着法儿从不同的角度多元化的推出或者维持关税政策。所以当前尽管出现了诉讼这个不确定性，首先法院一开始是判通过国家紧急命令实施对全世界的关税不合法，紧接着白宫行政当局上诉。所以目前处于上诉的过程中，已经推出的这些关税还是有效的那最终上诉到了上面的法院，更高一级的法院，他判下来，如果看行政当局输了，是不是就意味着关税战就结束了，回归到了一切正常的美好日子？肯定不是如此。法院在这个过程中，最终也许他只能延缓还不能取消关税的风险，因为行政当局可以变着法而出新招，关税也许只是在这个过程中变得渐进化长期化了。譬如说即便是法院裁定川普现在的关税违法，美国zf不能太依靠他的REEPA，就是国家紧急的这种法令来制定普遍的对全世界的关税，特别是关税税率不能畸形的高。
但是美国行政当局还是可以通过301232等等多项条款发动调查，来维持一些关税税率，特别是针对一些指定的贸易对象的双边关税。譬如说他跟中国之间他有很多招可以实施。那这种不断的出新招，多元化的手段导致了目前法院的这种诉讼行为，美国的关税风险也只能说被延缓，而不会消失。中美之间的平均关税率还是跟我们过去一个多月预计的一样，可能会维持在30%到40%之间，还很难大幅度的下调。毕竟大家也注意到，从上周五以来，川普本人对中美之间谈判的进展似乎又发出了一些失望之情，使得双方的关税意向不一下，这是关税的不确定性风险，给全球经济蒙上了阴霾。
但是更关键的是美国最近要推出的一些非关税壁垒，那就是可能在市场上大家也意识到了，我们可能是第一家最早提出美国推出的大而美法案，里面有一个非常低调，但是有爆炸性效果的就是899条款。899条款就是关税以外的税收壁垒，在美国被称之为报复税。他会授权美国MoF对那些，对美国企业征收不公平税的国家的企业征收递增税率，最高可以达20%。这将影响到很多外资企业在美国的利润，在美国的服务的收入，甚至他们的分红利息收入都会受到影响。如果说这个899条款最终落地采取如此严苛的方式去实施，肯定会导致外资重新评估在美国投资，把美国作为一个商业和投资目的地的吸引力的问题，这是第二个非关税壁垒。
当然了，非关税壁垒还可以拓展一点，包含了美国最近他的人才和移民政策的不确定性，甚至宏观经济数据将来的一些透明度的不确定性。在移民和人才政策上面，行政当局已经和即将落实的政策包括针对学生签证的收紧，针对大学经费的可能的削减，还有就是针对这些大学招收外国留学生的名额的限制。这些都是非关税壁垒，旨在限制所谓的外国人来美国学习高精尖的科技。但我们也知道，这使得美国的人才战略充满了不确定性的阴霾。因为将来的科技和产业竞争是人才战，谁能吸引人才是至关重要的。美国过去通过他极为开放的大学教育广纳天下英才，享受了这一红利，但目前似乎有有走向更封闭的苗头。
这里面还包含了一些宏观数据。同样在刚才推出的这些预算法案里面，有一条很隐蔽，但是效果可能很惊人，那就是川普预算案中，你将向BLFBEA和sensus这三大统计机构合并入商务部。这些当然还没有立即实施，只是他在预算案中提出的建议。但如果落地了，那从市场的角度，很多人担心会影响数据的独立性和发布的频率，特别是一些二级数据。你像比如说通胀相关的CPI，就业相关的NFP等等。这些发布的独立性和频率对机构投资者来讲可能会受到影响。
而我们知道可靠的数据可信度，它是进行投资定价的前提。过去十几年海外投资者投中国在内的新兴市场，它总是有一种盲人摸象。这中间有部分的辩论就来自于对数据的可获得性和独立性的判断。如果这一块在美国也削弱了，肯定会增加机构投资者投资美国的难度，这些都是非关税壁垒。
最后一项可能最为重要的，也是过去一个半月我们在宏观策略谈中屡次提及的美国的财政赤字和长期债务。这些是一个慢变量风险，但这种慢变量可能在逐渐的逼近临界点。当前美国财政赤字规模还是逐渐扩大了，我们根据它新通过的这个预算法案来估算，可能预算赤字年度会增加3000亿美元左右。这意味着什么？这意味着之前搞了三个月轰轰烈烈的百日维新，dodge就是联邦的这些裁员、减冗员、节省成本的方案，可谓竹篮打水一场空。不仅没有省下来钱，今年的赤字还有增加。连前期深度参与斗争的马斯克，最近都有点异性阑珊，不断的发表了一些失望的言论。
更重要的可能是长期债务路径。如果说根据当前预算案中提出的减税要延续，支出要扩大，这些计划全落地的话。根据一些独立研究机构，包括你像耶鲁大学的测算，美国未来30年新增国债可能高达15万亿美元。这会使得美国的联邦债务占GDP的比例，就负债率从当前的120%进一步攀升到150以上。
这种长期债务路径的恶化可能意味着从市场的角度来讲，美元资产作为过去的避险资产的光环，作为一种无风险定价的锚，会面临重新定价。市场已经做出了一些用脚投票的反应。你像jack后面会也会提到30年的美债。因为我们刚才讲到的这些长期债务和恶化恰恰就是未来30年。所以30年的美债收益率一度突破了5%，再次达到了最近20年的新高。
投资者开始在审视，如果说长期国债，由于大家觉得美国不再是完全意义上的避险的天堂，那要求长期国债给出更高的溢价，那他能给出5%的年化回报。那所有其他的资产，比如说权益，比如说房地产，比如说黄金，再到PEVC，这些资产可能都需要重新评估它的合理回报了。因为如果国债收益率都这么高的情况下，它是牵一发动全身的。这些几个因素最后都会导致美元趋势的转折，因为美元正在去避险化，我们判断了美元指数今年可能会贬值9%，就从当前的100左右贬到91。这里面的原因就包括了美国相对于国外的增长差和利息差的优势在收敛，以及前面提到的美国四大政策的不确定性。关税、非关税壁垒，包括了人才政策，甚至宏观政策的经济数据，以及这些我们看到的899法案带来的对外资征税的风险。
最后就是美国长期的赤字和债务都导致了外资对于美元资产的避险属性产生了质疑。那我们知道美国它长期来讲经常涨股，就是贸易向下是赤字的。因为美国的进口远大于出口，它的经常账户的赤字占GDP的四个百分点多。最近十几年美元比较强的唯一的支点就是资本账户的净流入，就是外资流入到美国，这是维系他十几年美元强势的唯一支点。而刚才讲到的四大不确定性，可能逐渐的会影响到外资流入美国的幅度速度，造成美元贬值的压力。所以就会带来跨资产类别的价值成功。也是对过去两个月我们从4月2日所谓的关税解放日以来，一直提的对美国例外论，美国经济和资产一枝独秀论的一个系统性的挑战。所以今天是一个结构性的大时代的开端，全球从这种美元例外主义走向多元竞争格局。
但是在这个格局中，机会也不是均等的。美国固然他面临自身的财政政策和其他各种非关税壁垒的政策混乱，可能会削弱它的向心力。但是欧洲也会面临美国这种税改的冲击，特别是这些非税壁垒。欧洲企业的战略可能也在评估当中。在亚洲很多国家受美国关税的冲击，主要依赖出口导向的，可能自己也不好受。日本和印度后面Crystal肯定会讲到，可能是亚洲比较罕见的，相对受损小一点，而且内需有一定的故事，相对稳定的市场。
在这个过程中，怎么看中国是我们最关心的。我想必须回答一个问题，就是在美元退潮的窗口期、战略机遇期，中国是否做好了准备去打破通缩，迈向再平衡，不然我们面临的就是一个东稳西藏的美好叙事，通缩未解的苦涩现实，那东稳跟西藏比起来，是因为西边它资产估值高，财政以及关税以及债务的各种模糊的政策路径有不确定性，美元作为一个锚有所动摇。那咚吻就是中国相对来讲政策确定性高一点，最近大半年也有一些产业和科技信心回升的局面，但是还是在面临通缩的困局。如果能够在这个过程中或通缩，这将迎来新一轮的中国资产的系统性的重估。但如果打不破，就像过去一个半月1样，很多投资者给我们的反馈陷入了一个叙事很美，现实人口的割裂感。
回归到中国本身，我们今天带来的PPT中也总结了发布的两份报告之后，其实一句话总结就是今年经济的量上还是有一定的增长，能够保底的，但是定价能力没有恢复。政策上在做出一定的努力，但是结构性的路径还没有完成的转向。市场信心从去年底开始已经筑底，但是好转的幅度还有限，还比较脆弱。这种信心好转还是聚焦在比较狭窄的一些范畴，具体的数字我就不赘述了。
蔡志鹏博士也会讲到，我们觉得质量上今年还是有一个4.5左右的GDP的食物量的增长，明年大概有4.2还是可以的。但是表面平稳的背后是内里的通缩。反应通缩的就是GDP评点指数相当于CPI和PPI的平均，今年估计是负一左右，明年也在-0.7左右。那这块就导致名义GDP增长价的增长带来的价值增长。名义GDP今明两年可能也只有3.5%左右，还是相对比较疲弱的。这块消费层面我们看到了一些政策努力，以旧换新，服务业的信贷加强，后面也许也会对生育补贴进行一定的强化，但是测算下来整体规模还是有限的对全年GDP的拉动也就0.3个百分点。还是难以扭转通缩的。但是这个过程中，为什么我们一直说中国要打破通缩，需要再平衡，但是迟迟未解了？
从2023年3月陷入通缩的辩论之后，我们在二三年7月就推出了中国走出通缩的5R的再通胀框架。我就是因为这五个单词正好都是二打头，但重点是其中的三部曲，就是债务重组、政策支持、消费和结构改革恢复信心。但这三部曲目前的进展肯定是很不均匀的，导致最近一个月通缩还是以非常直观的方式体现在两个场景里面。第一就是汽车价格战，这是通缩的局部的放大器，头部的这些新能源汽车厂商最近连续的宣布降价，部分的车型一个月可以降三次。到底这个纯粹就是由于部分人士相信，这是因为中国技术进步了，带来的美好的副产品价格便宜了，还是说是终端需求相对疲弱，产能过剩，价格战进入了恶性循环的几种体现吗？后面我们的汽车分析师先例肯定会具体的分析。
但是第二个迹象就是很多互联网企业头部的电商等等，又进入了百团大战2.0，重启了百亿补贴的价格战。不管是这些专精于生活服务的外卖的企业，还是这种电商物流巨头，都杀入了彼此的领域进行缠斗。想打出一个所谓闪购这样的全球互联网内卷的新高度。我想这个就是对我们现在对星辰大海AI落地应用的美好叙事，回落到柴米油盐的苦涩现苦涩现实的最好的折射。因为如果作为全村的骄傲，这些被寄予希望应用AI改善生产率的互联网的企业，技术企业都还是在沉浸在所谓的补贴大战。这背后多少就反映了我们目前可能中产的可支配收入恢复也比较慢。企业在整体经济和消费信心不足，通缩的大环境之下，为了寻求它的用户活跃度，牺牲利润换份额。这就是通缩在技术业，在互联网和服务业的万亿。
那为什么通缩难破呢？主要就是这些制度性的制约还没有完全破除。你像供给端大面上来讲，现在依然在造产能，还未转向造需求。制造业的投资增速尽管比去年的增速略有回落，但仍然增长9%，远远超过名义GDP增速4%，高出一倍都不止。名义GDP相当于需求的变量，而制造业投资的相当于供给的变量。供给的变量增长9%是需求增长样的双倍增速。也就是说当前可能供与需之间不平衡的缺口还在拉大，而不是改善。
这背后既有地方zf的业绩的考量，比如说我们的地方的考核还是以GDP，GDP就是生产法的，跟产出有莫大的关系。以及以地方的项目招商引资，基建项目为重点的政绩考核。而且也跟实实在在的地方的利润来源，它的财政收入有关。我们的财政体系之下，财政结构偏向于增值税。天然的它会激励产出，激励项目，还会促消费。收入税占我们的整个财政收入的比例低，更多的还是来自于增值税。这些跟产出绑定的，这些是供给端的结构性的制约。还有就是需求端还是面临着就业、社保和信心三角制约的情况，就业还没有全面企稳。我们的社会感知系数可以发现，一些反映就业和收入指标的，只能说比去年9月、十月略有回升，但还是在比较疲弱的区间，还是比较脆弱的，包括青年的失业问题。
但是在这个过程中，我们反复呼吁过的社保的覆盖率和福利社会保障的改革进度可能还是不够快。包括让农民和农民工、灵活用工人士会更好的用zf的资源去注入，夯实他们的社会保障福利，解决他们的边际消费倾向低的问题。这块政策在做出一些努力，但是路径还没有完全换过。所以总而言之，要实现再通胀就得再平衡。但是再平衡它不是靠一次性的旧换新这些补贴国补、家电这些问题也不是说只是在媒体上喊话要反内卷就可以做到的，他是要结构性的激励机制的调整。我们的经济学家蔡志鹏会详述。所以大环境的通缩阴霾，在最近这两个事例上得到了非常好的折射。当然我想这块也不用过于悲观，中国经济也有一些点滴的亮点，特别是最近从科技到商业模式，到自主的品牌设计，走向自立自信，提供了一点结构性的机会。
几周之前我也讲过，因为我们去参加在欧美的一些峰会，特别是在巴黎，我们的欧洲企业峰会。很多奢侈品公司的巨头还问到了我，像labubu的情况。因为连贝克汉姆都发了一个推特发了在包上挂了他的这么一个推特。
很多欧美的奢侈品巨头都最味道，那中国的奢侈品的消费最近几年了，对海外公司的视角来讲，也觉得起起伏伏，饱受挑战。因为中国消费者占全球奢侈品消费的3分之1，可以说是顶梁柱。但是自从疫情重启以来，消费信心一般。大家去海外，特别是去日本和欧洲去买这些奢侈品，肯定是不如疫情之前活跃的。而且有些品牌因为在疫情期间提价非常高，现在开始挤压了中国的中产阶级边际消费者，对他们的消费需求了有点挤压。
但是其实这里面我也跟海外的奢侈品巨头介绍了，更重要的是中国本地的设计和品牌的崛起，这是非常好的。除了刚才提到的一些老布布之类的挂饰，那么某个本土的黄金奢侈品的品牌，根据我们研究部的测算，2025年他在大中华区的销售额将首次超越卡地亚在大中华区的销售。所以哪怕是在这么以欧洲为主导的一些高端的珠宝首饰领域，本土品牌正在逆袭传统的奢侈品巨头，这是一些有意思的现象。这是从设计和品牌领域的国潮。
最后就是科技领域，中国的AI科技的应用的结构性的红利还在释放。最近我刚才提到的美国的一些技术壁垒、非关税壁垒，包含了人才政策，包含了学生签证，包含了对芯片的进一步的管控限制。很多人担心会不会像小说三体里面三体人派来的质子，锁死了地球科技的进展。中国会不会受到这些科技限制？科技和产业进展下一轮会被锁死，我想是锁不死的。因为不管是对芯片GPU的限制，还是对软件开发工具的新限制，还是现在对于大学的学生签证招生的限制，中国已经具备了非常强的科技的积累。这就是工程师红利，上下游的规模，产业的集群和坚韧不拔的精神之间的结合，这块是锁不死的。我们还是预计从GPU领域，AI的生态系统会迭代加速，不断的自给自足。到2027年三年之后，自己自足率达到82%。
你像最近发布的deepseek R1的再次更新版，上周也是使得它在全球的大模型中的性价比再次突出了。短期这些会驱动一些投资资产的开支，长期会提升生产率。总而言之，我想东稳西荡的叙事最近实在被强化，特别是西边资产估值还是高的，财政和非关税壁垒和它本身的债务问题，各种路径的政策不确定性，导致美元作为一个矛出现了一定的挑战和动摇。东边这边，至少中国的政策节奏目前是比较确定的，只是说如何通过更大的魄力打破通缩困局，来抓住这个窗口期。接下来我就把时间交给志鹏，他来解释一下过去一个半月为什么投资者屡屡反映我们陷入了一个叙事很美，现实人口的割裂感到底打破通缩实现再平衡背后的制度性的约束如何去突破？我把时间交给志鹏。
好的，感谢Robin总。我想首先经过过去两三个月的一个非常密集的追踪和博弈，市场对于关税和它的一些不确定性还是出现了一定的疲劳。往前看，关税的路径，包括对于经济的预测还是非常的扑朔迷离的，但是无论怎么扑朔离迷，我觉得最终还是取决于一个基准的判断，对于基本面的一个判断，也就是说2021年中以来，经济不断的进入一个下行期，那么当前经济的周期是否已经触底，并且如果触底的话，经周期回升的力量有多大？这是一个核心的问题。
那要回答这个问题，我们觉得一个核心的一个，所谓的一个判断，就是中国的经济的一个再平衡。当前的进度如何？那我们在两周前发布的年终展望的标题是蓄势改善，现实严峻。而上周我们例行发布的中国思考报告，其实里面的分析是进一步的验证了这个趋势改善。但是现实严峻的这个判断，我们看到了部分的行业投资是已经比较快速的放缓了。而工业企业的利润在最近的两个季度有所改善。但是同时从以PPI衡量的终端的价格又非常的低迷。这里这些矛盾的数据，相互打架的数据到底应该如何理解？首先我们还是基于官方的数据，把工业企业的利润分解为量价利润、利润率三个维度。
这样的一个分解还是比较清晰的显示，去年三季度以来企业利润工业企业利润的同比的改善，主要是有两个因素驱动的。一个是利润率同比收缩的幅度放缓了，第二个是销售量温和的提升。而利润率同比收缩的幅度收敛主要的原因是可变成本的同比改善。而我们发现这个改善主要是基数效应主导的。因为2023年三季度的进口价格大幅下跌，导致了工业企业利润率快速的增厚，这个也导致了2024年三季度的工业企业利润率同比是虚低的这也意味着后续改善的幅度是虚高的。
而同利润率同比收缩幅度收敛的一个次要的原因是企业它的营业费用出现了同比下滑。那一般来讲，企业的营业费用包括了研发广告，或者是净利息支出等等。而营业利润营业费用的同比下滑，它的拐点也出现在去年的三季度。我们可以找到一些潜在的原因就是一是啊地方zf的债务置换，缓解了一些地方国企或者城投企业的一些利息支利息支出的成本。第二是企业也在整体宏观大环境相对比较具有挑战性的情况下，是削减了前期的效率相对比较低的一些运营开支。与此相对，如果以PPI衡量的出产价格来看，也就是最终的售价。
虽然说在四季度是有所改善，但是很显然在近期又出现了新的走弱的苗头。那为什么在出口前置政策靠前发力的情况之下，价格仍然保持相对的低迷？那我想还是要看到宏观层面供需之间的缺口，就像Robin总刚才说的，并未收窄。当前民意的制造业以及基建投资的增速仍然在高单位数不到10%，远远高于4%左右的一个民意需求的增速。也就是说供给侧整体的扩张幅度仍然偏高。事实上如果从2011年以来，我们看到中国经济大部分的时候是处在PPI的通缩之中的。除了中间的2016年到2021年，而在那个期间，是接连出现了几个很难被复制的政策以及外部的冲击。这里包括货币化的棚改带来的房地产的需求，供给侧的剧烈的去产能，再到后来18年以后严格的环保督查，再到疫情期间全球供应链的断裂，导致了中国出口的需求大幅增加。基于一个这样的，我们有了一个基本的判断，就是在供需仍然比较失衡，房地产出清仍然还比较久的这个背景之下，如果没有政策或者外向的正向的冲击，那么整体的通胀水平大概率是会维持在一个比较低迷的水平的。
最后分析一下，为什么没有政策或者外需的支持，整个经济体更经经济体更倾向于进入一个低通胀甚至通缩的这么一个环境之中。我想一个潜在的原因就是地方zf的激励机制还是鼓励生产而轻消费的。我们知道在改革开放之后，地方zf相互的竞争吸引外资，创造GDP和税收。这样的一个制度安排在整体资本匮乏，并且外需的市场在被打开的过程中，还是能非常有效果的有力的推进经济的增长。但是这样的模式随着资本存量的快速的积累，外需的市场不确定性上升，它的一些副作用可能就会随着时间变得更加的明显。特别是当前整整体的一个税收的结构，比较依赖流转税，也就是间接税，因此对于地方zf来说，有生产就是有税收。而在出清产能的时候，意味着当地的就业可能会出现一些影响，导致了所谓的地方保护主义。因此整体的一个激励机制还是对生产更友好。
而这个硬币的另一面，就是地方zf提供更好的社会服务，去促进当地的消费，其实就并没有特别强的一个激励的机制。当然我觉得要改变这样的一个整体的一个体系，现实的讲不可能是一日之功。再包括社会保障体系的改革，在人口老龄化加剧的基础上，逐步的将城乡居民和城市职工之间的社保去并轨，也是需要大量的资金，以及财政支出的结构大幅的调整，总而言之我们觉得如果没有一个大规模的经济的一个刺激，或者大规模的比较快速的一个结构性的改革，或者出口的反弹。那中国经济的再通胀和再平衡的路程，可能还是比较的漫长。
或者说中国的再通胀再平衡以及深层次的结构性改革配资证券配资网站，这三者几乎是等价的那最后就呼应一下我们今天周一宏观策略谈的主题，东文西荡新阶段。我觉得中国经济或者是以及政策的层面还是会维持一个相对的稳态。一方面前期的过剩，特别是房地产方面的过剩，是需要时间去进一步的消化。另一方面政策也会给经济有一个底，并且政策中消费和民生的占比会从前期一个比较低的水平比较平缓的上升。而结构性的改革从初期的讨论到共识的形成，再到进一步政策的的推进，可能每一步都不简单。可能当前在初期的讨论可能也是在一个初始的阶段，总体的进展进展是相对的会比较的渐进。
开源优配提示：文章来自网络，不代表本站观点。
